高雄應用科技大學 金融資訊所 姜林杰祐

http://www.kzuj.com.cn/2016/04/10/35180.shtml

市場投資人的類型很多，在本文中將分別探討投資人(Investor)與造市者(Market Maker)的高頻交易策略。
造市者提供買(bid)賣(ask)報價，創造市場流動性并賺取bid-ask間的價差；投資人可以市價單交易利用流動性爭取交易時效，或以限價單交易取得較佳買賣價格。
由于以下策略皆必須在極短時間內完成交易，因此稱之為高頻交易策略。首先談談投資人的高頻策略。

1. 「Poke for Bargains」
實務上造市者會將買賣報價放寬，例如($1.1 x $1.2)掛成($1.09 x $1.21)賺取用市價單交易投資人的差價。在此情況下，投資人可以採取Poke for Bargains策略依序掛出，假若造市者的市場報價為($1.00 x $1.10)，投資人可以試探性的送出1.05, 1.06, 1.07, 1.08, ...的IOC單，以期買在較低的價位。稱之。
2. 「Join the Markers」
投資人通常採取市價單交易爭取時效，但因此可能犧牲價格。若投資者愿意犧牲時效性，則可掛出與造市者相同的買賣報價單(盤口位置交易單)，此即「Join the Markers」策略。
提供客戶VWAP成交價位保證(例如在($1.00 x $1.10)的市場保證買在$1.05以下)的券商或演算法交易程式(Algorithm Trading Program)會採取此策略以期改善價格。
3. 「Reserved Orders」與「Iceberg Orders」
提供黑池交易的交易所可以讓交易者掛委託單，且完全不對外顯示這筆委託單資訊，此委託單就稱之為隱藏的委託單(Reserve Orders)。
冰山委託單(Iceberg Orders)則只揭露一小部分委託量在交易簿上，而大部分的委託量則是隱藏起來的。當揭露的委託單被消化后，提供黑池交易服務的交易所再逐步揭露委託量直到全部成交。有時為達到隱蔽交易動機的目的，委託單的逐步揭露會作Time Slicing，并隨機化揭露時間與揭露量，因為一旦交易企圖背偵測，就有被對作(Gaming)的風險。

接下來，談造市者可採用的高頻交易策略：

1.「Lean your Market」
當造市者提出的買賣報價單邊成交后，即產生部位庫存(Inventory)，為快速消化庫存，造市者必須更動買賣報價，例如限價買單背市價單吃掉后，造市者有了庫存，則必須同時調低買單價位和賣單價位，吸引投資人買掉庫存，此策略即「Lean your Market」，為造市者基本的庫存曝險管理(Inventory Exposure Management)方式。
2. 「Scratch for the Rebate」
交易所對造市商所報價而成交的股票有獎勵機制，此即「Rebate」(2009/3，NYSE對造市商的獎勵金標準是每成交一股獎勵$0.001元)。造市者可在短時間之內設法製造大量成交以賺取獎勵金。
舉例來說，假設造市商對某支股票報價是1,000股 | $1.00元 x $1.01元 | 1,000股，而當他的限價賣單被吃掉，可以馬上更改市場上的掛單，改為1,000股 | $1.01元 x $1.02元 | 1,000股，等著買單成交。如果成交，造市商雖然買和賣都在同樣的價位($1.01)，但可賺取交易所給的獎勵金2塊錢(買1,000股賺1元，賣1,000股賺1元)。
在買賣報價很窄，流動性不錯的股票上，通常可以在幾秒鐘之內就完成。
3.「Take Out Slow Movers」
造市者的競爭力決定于其造市資訊軟硬體設備與演算法的速度。當市場發生特定事件(Event)導致市場價格變動時，反應速度快的造市商可以佔速度慢的造市商的便宜。例如造市商A佈了$1.00 x $1.03的買賣限價單作為Passive Market Order，但其實是他愿意以$1.01買進，$1.02賣出($1.01 x $1.02 的Active Market)，換言之，若市場同業掛出$1.01的賣單或$1.02的買單，他愿意承接。
現假設市場突然公布重大利多消息，此時所有造市商都會對此重大利多消息做出回應，并且將買賣報價往上提高。市場的Passive Market Order報價提高到 $1.02 x $1.05(Active Market提高到 $1.03 x $1.04)。若有一反應速度慢的造市商B來不及對利多消息做出反應，其$1.00 x $1.03買賣限價單還掛在市場，此時速度最快的造市商A就把速度最慢的造市商B的$1.03賣單全部吃掉，這代表造市商A因為速度快而買到便宜貨，而造市商B因為速度反應比別人慢，賤賣了某支股票。
4.「Penny Jump」
造市者發現在最高委買價上有一鉅量買單(例如在$1.01價格上出現巨量)，有此買單作靠山，他可以勇敢的提高買賣報價，例如委買報價定為$1.02并吃下庫存(但不要超過該鉅量買單量)，假若市場委買委賣價接下來提高到($1.03 x $1.05)(甚至更高)，則可以藉賣出庫存賺到差價；假若不幸的在允許的等待時間內，市場價格往下走，造市者還是可以把貨到給等在$1.01的鉅量買單，損失有限。
此策略存在的前提是速度要夠快，必須趕在鉅量買單(萬一)抽單前完成交易。
5.「Push the Elephant」
此策略的Elephant意指有大量買進需求的交易單，一開始市場報價為($1.00 x $1.01)，假設造市者得悉有大部位交易者愿意出價$1.00以上買進大量部位，他可以逐步提高買賣價，例如先將之提高到($1.01 x $1.02)，想吃貨的大象想追只好重新掛出買價$1.01，一旦大象上鉤，造市者再逐檔提高，因此造市者可能會一路吃貨，等到設定利潤位置(參酌大象的胃納、庫存部位與大象抽單的可能性)，再倒貨給大象，賺取利潤。
怎樣的單量才算大象以及如何擬定最佳的動態策略，則必須透過歷史資料作分析，并建立模型。
藉由事先得悉交易資訊以動態改變策略的作法(Front-Running)，頗具爭議，特別當這些資訊并未對所有交易人公開(分級資訊提供)。
假若因為部分造市者因為得知Elephant的真實交易資訊而獲利是非法的，那麼，如果是由交易市場顯示的資訊推論Elephant的足跡，合不合法?(探知內線不合法，但偵測內線以獲利合法否?靠技術、承擔風險)
6.「Tow the Iceberg」
大部位交易者為避免被偵測交易意圖會透過黑池交易方式採取冰山策略，但此策略仍然有背對作可能性，例如造市者觀察到掛賣單交易(消化掉)后，會一再持續的補充掛賣部位，依據過去的經驗與模式分析，推論有一欲掛出大量部位的Elephant，則他可以採取Push the Elephant類似的策略一路下拉買賣報價，最后在低點以Elephant為交易對手買回，賺取差價。
7. 探測交易者交易意圖的IOC單
若交易者不知市場賣方的價格極限，其可以在不同價格上送出IOC買單，以知道賣方賣價偏好。

P.S.

1. 以上的內容整理自「All About High-Frequency Trading」一書的內容(Chapter 3中的一小部分)，前陣子，藍色投機客詳細的介紹了其中部分的高頻交易的策略，因為課程準備之故，快速整理了一部分的內容。比較詳細的介紹，還有待投機客補充。
2. 道高一尺魔高一丈，交易是掠奪者與獵物間的無止境戰爭；有人誤會高頻交易策略只是把技術分析策略玩到極短，由以上的分析其實不然，許多策略根本不跟你玩投機預測，有時候是「料敵機先」(例如「Push the Elephant」，「Tow the Iceberg」，「Take Out Slow Movers」)，有時是「攻其必守」(例如「Penny Jump」)，有時是「醉翁之意」(例如「Scratch for the Rebate」)，有時是「輕騎逐之」(例如「Poke for Bargains」)，相對而言，要用投機賭輸贏，不免等而下之，難怪有人會把高頻交易策略稱之為「近似套例策略」。

3. 依據美國FI雜志(2010/5)，過去五年，高頻及程式交易量占美國證券市場比率已高達61%，成為市場交易量的主要來源，但從市場參與者看，高頻交易商比重僅占2%(避險基金42%，共同基金33%，經紀商23%)。2009年超過210億美元獲利，來自高頻與程式交易商利用複雜精密程式所進行的套利。

4. 前述策略中的「Push the Elephant」與「Tow the Iceberg」兩策略之差異在于前者偷看到其他交易者的訊息并搶先下單(Front-Running)，后者則用模型預測；Front-Running在許多市場是不合法的，但后者是透過建構模型推測其他交易者訊息，應該就沒有適法性的問題，畢竟模型推測并不主動收集內線訊息，況且可能預測錯誤(承擔風險)，假若連這都不行，總不能丟股子下單吧。（ www.kzuj.com.cn 更多資料）

5. 國內目前沒有黑池交易，但對于單量大的交易者，若希望避免被Gaming，可以自己作黑池、建冰山，交叉使用分帳戶下單、分時分批下單、分經紀商下單的方式。但記得還要加一點「隨機性」；一位設計造市系統的朋友問我，當他在Gaming其他造市者策略的時候，發現并不穩定；我告訴他可能對方丟單時，加入隨機因子干擾，如果連他都不知道精確出手位置，你如何推測；倒是控制系統理論中會用到若干過濾器，從雜訊中辨識真實訊息，或可一用。

6. 以上的整理只是高頻交易策略的一小部分，約花了一天理解整理，卻可能是一群人多年的市場經驗累積，所以回到投機客那句我喜歡的話「停止看盤，開始看書」。

（www.kzuj.com.cn 整理）